2026年1月26日，国内功效护肤品牌HBN母公司正式向港交所递交上市申请。在国货美妆行业整体增速放缓、市场竞争日趋理性的当下，这家成立六年多的公司走向公开资本市场，提供了一个观察美妆品牌发展路径的新样本。

一个以“真功效”为定位的品牌，如何在六年多时间内实现从零到年营收超20亿的跨越，并在近期展现出明显的盈利改善与运营提效迹象。本文将从财务数据、用户结构、研发投入及市场空间几个维度，客观分析其现阶段表现与未来可能的估值路径。

财务结构优化：盈利拐点显现，模型健康度提升

从营收规模看，HBN已稳步进入20亿级别阵营。2023年至2024年，其营收从19.48亿元增长至20.83亿元，2025年前三季度实现15.14亿元，同比增长10.2%。增速虽不激进，但关键变化发生在利润端。

最值得关注的是其净利润率的显著攀升：从2023年的3880万元(净利润率1.9%)提升至2024年的1.29亿元(净利润率6.2%)，2025年前三季度进一步达到1.45亿元(净利润率9.6%)。这一轨迹表明，品牌可能已度过早期借助市场投入换取规模和市场认知的阶段，正向依靠复购和运营效率驱动利润的健康模型过渡。

同时，HBN的毛利率长期稳定在73%以上(2025年前三季度为75.3%)。在稳定的毛利基础上实现净利率的持续改善，反映出公司在供应链管理、费用控制等方面的运营能力有所增强，也侧面印证了其产品在定价上拥有一定的市场认可度。

用户忠诚度与研发投入：构筑“信任高坝”的双引擎

HBN的高复购率是其模型健康的关键指标。招股书显示，截至2025年9月，HBN在天猫和抖音的平均复购率分别约为35.4%和44.0%，累计复购用户超过460万。对于强调功效实证的护肤品牌而言，较高的复购率通常是产品有效性获得市场验证的关键信号，这为品牌的可持续增长提供了相对稳定的基本盘。

然而，更深层的支撑力来自其研发体系，这或许是HBN区别于许多规模导向型国货品牌的关键。根据其招股书及公开行业数据对比，其研发投入呈现两个特点：

其一，投入强度维持在较高水位。但长期看，其投入水平高于行业可比公司的普遍区间，研发占比维持在3%左右。对比多家已上市美妆企业财报，HBN的研发投入强度则稳定地位于行业上游，这为其系统性创新提供了持续燃料。

其二，投入转化为高含金量的产出。公司建立了103人的跨学科研发团队，与超过30家科研机构深度合作。这种投入的成果是可见的：截至2025年底，发表国际期刊SCI论文50篇，灼识咨询报告指出，其以第一作者身份发布SCI论文发表数量在国产护肤品牌中位居第一，在国货品牌中处于领先地位；在更具商业价值的应用端，其自主研发并成功备案的化妆品新原料数量，截至2025年9月，在国产品牌中位列前三。

更为关键的是，HBN正试图将研发优势转化为行业话语权，例如参与制定《化妆品功效证据权重评估指导原则》等团体标准。这意味着其“真功效”的定位，正从品牌自身宣称，迈向寻求行业共识与标准认证的层面。这种在基础科研与产业应用上的双重布局，使其构建的壁垒超越了单一爆品或营销概念，更具长期性。

为未充分释放的增长潜能：渠道、品类与品牌延伸空间广阔

尽管已取得一定市场份额，但从业务结构看，HBN的增长呈现出“线上有待精耕、线下亟待开拓、品类可系统性延展”的立体图景。

在线上渠道，公司虽已建立起扎实的基本盘，但仍握有可观的“未经充分使用的增长弹药”。HBN在超头直播合作上保持战略弹性，自播矩阵的精细化运营与时长渗透亦有提升空间；在内容电商、社交电商等新兴平台的布局与用户资产沉淀仍处于深化过程中。这意味着，其线上增长并非单纯依赖流量扩张，更在于通过运营深度与效率的提升，挖掘存量用户的生命周期价值。

与此同时，线下布局已迈出关键一步，但系统化拓展尚在初期。公司已成功入驻超5000家高端美妆集合店，并通过标杆快闪店验证单店模型。然而，更大范围的渠道网络建设、区域化运营体系以及线下会员的深度运营，仍处于构建阶段。在存量竞争激烈的线下战场，其渠道管控、利益分配与品牌体验塑造能力，将面临持续考验。

更具长期想象空间的，或许是其在品类上的系统性延展能力。当前，HBN已构建了一个涵盖前沿基础科研、新原料自主研发和全链路功效验证的可持续创新体系。这套体系的价值在于，能够高效复用科研成果，驱动新品类、新功效产品的持续推出与迭代。例如，其核心的“早C晚A”护肤理念与成分技术，已从精华、晚霜成功拓展至眼霜、颈霜等细分品类；早期为A醇产品开发的修护舒缓成分，复用于专门的修护系列后也获得了市场认可。2024年，运用自研新原料推出的咖啡因眼霜，亦成为解决特定肌肤问题的畅销单品。这种基于同一套科研中台、实现跨品类产品开发与升级的能力，使其增长突破了单一爆品的依赖，具备了更强的可预测性与连续性。

为何HBN的估值天花板可能更高？

相较于以规模导向、平价走量的大众快消模型，HBN代表的“科研壁垒+高客单价+高复购”的中高端功效护肤路径，在盈利可见性、用户资产价值和长期竞争壁垒方面，往往更能吸引追求可持续增长的投资者。

HBN近期展现的盈利改善趋势，有助于缓解市场对新兴品牌“增收不增利”的担忧。而较高的复购率与研发投入，则为其增长的可预测性和长期性提供了一定依据。此外，其所处的功效护肤赛道，增速长期高于美妆市场整体，这为其未来增长提供了行业层面的潜在红利。

当然，挑战同样清晰。线下渠道拓展所需的管理复杂度、品类延伸中可能面临的品牌认知重塑，以及持续高强度的研发投入对利润的影响，都是其上市后需要持续回应的问题。

总而言之，HBN的上市申请，提供了一个观察国货品牌从“流量增长”转向“信任增长”的窗口。其财务数据的优化、用户忠诚度的积累以及研发体系的构建，共同指向一个试图在功效护肤领域建立长期竞争力的商业模型。能否成功上市并非终点，而是其能否利用资本市场资源，进一步打通渠道、拓展品类、深化研发，从而将当前的模型潜力转化为更大规模、更可持续增长的新起点。其后续发展，值得持续关注。