施罗德投资信贷投资组合经理Martin Coucke (中文译名：马丁·库克)

人工智能(AI)正改变全球经济，同时推动公开信贷市场出现新一轮分化。作为布局不同类别的主动型信贷投资者，重点不在于盲目跟风追捧相关主题，而是要识别哪些相关资产出现定价错配，从而相应调整投资组合布局。

市场对超大规模云服务商(hyperscalers)的关注点，已由最初热捧 AI 带来的业务增长，转为严格审视由 AI 驱动的资本开支。虽然生成式 AI 的经济效益仍存在不确定性，但我们认为这种不确定性对股票投资者影响更深，因为他们必须评估如此庞大的投资规模能否带来足够回报、维持利润率并支撑偏高的估值。

然而，对于债券持有人而言，AI 可带来的投资机遇与股票截然不同。股票投资者需要将 AI 投资转化为更强劲的增长、更高的利润率和更高的估值；信贷投资者则更偏向防守视角：评估发行机构能否维持现金流、控制杠杆，并持续按时还本付息。基于这一点，许多企业仍属于市场上最高质量的借贷者，能为有意参与 AI 主题发展的投资者提供一种更偏重收益的投资选择。

掌握这些机遇的关键，在于投资者能否随着 AI 主题的发展重新评估投资组合布局并作出相应调整。直到不久前，超大规模云服务商对债券投资者的吸引力仍相对有限。由于美国超大规模云服务商的信贷利差相对于整体美国投资级别债券市场偏紧，此类债券过去普遍并非理想的收益来源。若剔除甲骨文(Oracle)因特殊因素导致利差显著扩大的情况，这一现象更为明显。

这种情况最近有所改变。AI 相关资本开支激增带动债券发行量大幅上升，并导致超大规模云服务商的债券表现显著落后。虽然发债活动仍以美国企业为主，但发行机构正越来越多地通过多种货币融资，以配合其庞大的资本开支计划。2026年发债规模预计将达到2,500亿美元(包括苹果及英伟达)。对主动型投资者而言，关键在于能够根据这些估值变化来调整投资组合部署，从而把握市场重新定价所带来的投资机遇。

考虑到超大规模云服务商的信贷利差相对于整体美国投资级别指数扩大了多少，其中变化确实令人瞩目。考虑到这些发行机构的平均信贷评级高达 AA/AA- 左右(不含甲骨文)，而整体美国投资级别信贷市场的平均评级仅为 A-，且主要由 BBB 级发行机构组成，两者的对比更加鲜明。

在部分案例中，尽管企业基本面依然展现极高的韧性，但债券利差定价犹如预期评级会被多次下调。庞大的发债量显然拖累了债券表现，但市场对 AI 资本开支风险的反应可能过度悲观。

这正是主动型资产管理的价值所在。我们能够分辨企业信贷状况是否真正恶化，还是纯粹受供应量、市场情绪转差或股票市场波动拖累所影响。当估值与基本面出现此类明显偏离时，往往便能带来极具吸引力的超额回报(alpha)机遇。

事实上，主动型信贷资产管理非常适用于 AI 主题，因为这让我们能够灵活选择投资领域、比重及到期日，而非盲目依赖宽基指数权重并承受随之上升的集中度风险。

单看超大规模云服务商，这些发行机构目前约占美元投资级别企业债券市场总市值的?4%。这一数字看似不大，但其对整体风险的影响却远比此数字所反映的更大。这是由于此类企业倾向发行较长期限债券，以利差存续期(DTS)为基准计算时会带来更大风险，因而产生更显著的影响。主动管理给予我们充分的弹性，能有目的地调控这些风险敞口，避免过度集中于最大型的借贷机构，并在市场供求状况改变时及时调整部署。

?AI 信贷生态圈的投资机遇并非仅限于超大规模云服务商。例如数据中心融资是参与 AI 主题的另一途径，因其在支持生成式 AI 及云计算方面扮演着举足轻重的角色。精选的发行机构或能提供理想的收益溢价、稳定且可预测的长期现金流、优质交易对手以及坚实的结构性保障，使我们无需单纯局限于大型科技巨头发行的债券，也能分享 AI 基建的增长成果。

主动型资产管理有助于我们将 AI这项长期结构性投资主题，与个别发行机构及债券的特定信贷风险分开考量。我们不必单纯因为某项债券属于指数成分股而盲目持有，而是可以审慎评估利差是否足以补偿杠杆水平、存续期风险、供应增加所带来的风险、自由现金流受压的可能性以及未来投资能否兑现预期回报。

这种精准筛选相当关键，因为不同类别的 AI 相关投资所面对的风险以及可带来的机会各有不同。超大规模云服务商、半导体相关发行机构、数据中心运营商及广泛应用AI技术的企业，虽然可能被归类于科技板块，但其信贷基本面、融资需求以及受 AI 资本开支周期影响的程度却可能大相径庭。

对投资者而言，股票与信贷投资在 AI 主题下各具不同特色。若庞大的AI投资能推动长期盈利实现突破性跃升，股票市场或能提供更大的上行空间，但同时也更易受利润率受压及市场预期转变所影响。相比之下，信贷虽然上行空间较有限，却能提供更具吸引力的收益、更强的抗跌力，并能投资于具备充沛还债能力的发行机构。

然而，真正的信贷投资机遇在于采取灵活且具有针对性的全球信贷管理策略 。我们会在估值变得更具吸引时增加部署，避开风险预期高于收益的领域，并适时在更广泛的 AI 生态圈(如数据中心、图形处理器(GPU)、基础建设及 AI 应用者)寻求更具吸引力的风险调整后收益机会。

AI 并非影响信贷市场的唯一因素，但我们相信它将继续发挥举足轻重的影响，这也是我们致力为客户创造可观超额回报(alpha)的众多途径之一。

DTS(Duration Times Spread，利差存续期)：用于衡量债券价格对信贷息差相对变化敏感度的指标。

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